一、核心观点

供应：品种间利润分化，长流程钢厂转产较为明显，产业矛盾有所激化，节后钢厂停产检修或逐步增多；短流程钢厂利润仍处亏损，短期独立电炉钢产量变动或不大。

需求：建材成交环比转降，板材成交继续分化。从需求驱动来看，地产销售环比好转（传导至新开工仍需时间），基建投资尚有韧性，制造业补库意愿待增强。 

库存：整体压力暂不大，转产背景下结构性矛盾有所凸显。

估值：产业链利润继续分化，螺卷基差中性略低，盘面利润中性偏低，螺卷现货估值中性略低，盘面估值中性。

总结：原料煤供给扰动较多（煤矿事故频发，安检趋严，但对煤矿亦有保供要求），铁矿监管趋严，钢厂利润继续收缩背景下，主动停产检修或增多，成本支撑或边际减弱；从时间节点来看，节前下游补库意愿不高，旺季成色有所不足，产业链利润分化背景下，不排除市场资金交易负反馈，但考虑到旺季峰值尚未到来，节后亦有限产提振（原料难言宽松），短期盘面上下空间或有限（螺纹01合约震荡区间参考【3650，3810】），为规避节假日外围扰动风险，建议轻仓操作。 

策略：单边，短期或维持震荡运行。

套利：基于后期限产扰动，可逢低做扩01合约卷螺差，入场价差参考【0，50】；铁水产量待降，钢厂盘面利润或迎来修复，关注铁水产量下降幅度。

关注点：节前备货力度、铁水下降幅度、地产销售

二、研报正文

（一）供需分析

原料煤供给扰动较多（煤矿事故频发，安检趋严，但亦有保供要求），铁矿监管趋严，叠加钢厂利润不佳，钢厂主动减产或增多，成本支撑或边际减弱；节前下游补库意愿不高，旺季成色不足，节前资金避险需求背景下，或多供应扰动品种空库存持续累积品种。

1.供应：利润进一步收缩，铁水高位待降 

品种间利润分化，钢厂转产较为明显。据Mysteel调研，对比样本钢厂日均铁水产量与各大主流钢材品种产能利用率，不难发现，铁水产量处于近些年同期最高水平，相比之下，以螺纹钢、线材为代表的建材产能利用率整体处于偏低水平，冷轧、中厚板产能利用率偏高，预示着钢厂根据利润水平，转产利润较好的品种（结合库存指标，转产较多的热轧、带钢等品种库存压力逐步凸显，产业矛盾有所激化，钢厂主动减产或逐步增多，铁水产量待降）。

废钢到货量稳中有增，废钢日耗持稳，废钢供需偏紧格局边际改善。据富宝资讯调研，290家样本钢厂废钢日均到货量为55.54万吨（连续三周回升），废钢日耗量为54.61万吨。旺季成色仍显不足，成本高企背景下，独立电炉整体仍处亏损，预计短期独立电炉谷电生产成本3810元/吨一线仍将是盘面压力位所在。 

2.需求：建材节前补库暂不显，板材成交继续分化

从建材成交指标来看，截止9月22日当周，建材成交量环比再度转降，暂未看到明显的节前补库动作。数据显示，建材周度成交量环比下降3.86%。对比建材成交与螺纹钢表需（建材成交环比有所下降，而螺纹钢表需环比有所上升），或预示着下游工地资金整体仍处偏紧，钢厂直发量相比往年要多。

从建材需求同步指标来看，水泥出库量、沥青出货量、混凝土发运量等建材需求同步指标延续回升态势，建材旺季特征有所显现。但相对应的是螺纹钢表需回升不太明显，或与下游补库意愿整体不高相关（据Mysteel调研，国庆节前下游施工企业补库意愿不强，分企业类型来看，基建项目居多的企业中，计划补库的占比在43%，而房建项目居多的企业中，计划补库的占比在41%）。

从需求驱动来看，地产利好政策效力正在兑现。据国家统计局数据，近期一、二、三线城市商品房成交面积环比都有所好转。地产销售回笼资金占房地产投资额比重超50%，后期重点关注销售回暖的持续性及地产新开工情况。

基建投资，专项债发行在提速，基建投资仍有韧性（9月或为年内新增专项债单月发行最高峰）。据财联社，目前全国累计发行新增专项债已占全年新增专项债券限额近九成，有部分地区已经下发通知要求报送2024年专项债券储备项目。 

制造业方面，从现实角度来看，冷轧板卷与热轧板卷成交表现继续分化。数据显示，热轧板卷周均成交量环比增加1.6%，相比之下，冷轧板卷周均成交量环比下降4.58%，从周度数据来看，近期成交延续性不够，或预示着下游工业企业补库的意愿仍有所不足，以按需采购为主。

PMI数据显示制造业供需差要强于价格表现。国内复苏格局未变，后期或随着经济动能的进一步增强， PPI降幅或进一步收缩。

从钢材出口现实角度来看，近期钢材出港量有下降态势。据上海有色调研， 2023年第38周钢材港口出港量环比下降19.74万吨，同比下降22.51万吨。后期需关注钢材现实出口是否明显转势。

从钢材出口预期角度来看，出口集装箱运价指数维持弱势运行，外需暂未看到明显企稳回升迹象。

3.库存：结构压力逐步凸显

钢厂转产背景下，品种间库存结构压力凸显。地产弱势下行背景下，建材产能利用率偏低，以热轧、带钢、中厚板为代表的板材产能利用率明显提升。单从Mysteel五大主流品种库存来看，库存压力暂不大，但需注意的是，近期钢坯及带钢库存延续上升，且热轧、中厚板库存亦有所增加，板材压力逐步凸显。

（二）估值：中性

综合考虑钢材生产利润、基差、盘面利润来对螺卷进行估值。截止目前，螺卷生产利润相对偏低，螺卷基差中性偏低，螺卷盘面利润估值中性偏低，整体来看，螺纹现货估值略低，盘面估值中性。 

从黑色产业链利润来看，上下游利润分化比较明显。煤矿事故频发，安检趋严，叠加铁水产量维持高位，吨煤利润居高不下；成本高企，焦化厂现货提涨，吨焦利润整体处于盈亏平衡附近；以建材为代表的钢材品种亏损加剧。后期钢厂或通过减产来调节产业链利润。

从基差角度来看，对标华东地区螺卷现货，随着盘面的回调，螺卷01合约基差有所走强，前期偏弱的基差有所修复，整体来看，目前螺卷基差仍处于历年同期中性略偏低水平。

从盘面利润角度来看，旺季成色不足，钢厂盘面利润向现实生产利润靠拢，延续下降态势。后期重点关注钢厂利润亏损加剧下停产检修力度。